全球经济可能步入高通涨高利率时代

全球经济可能步入高通涨高利率时代

西方不亮东方亮

最近几周，全球金融市场最引人注目的事件，乃是主要中央银行货币政策之反向操作。美联储、欧洲央行和日本央行连续向市场大规模注入资金，总额已经超 过5000亿美元；美联储之政策导向突然出现逆转，从担心通货膨胀转而忧虑信用市场崩溃，降低贴现率是第一步，市场普遍预期下一次联储货币政策会议将调低 联邦基金利率；欧洲央行和日本央行至少维持现行利率不变，亦不排除进一步降息。尽管世界最重要的央行联手救市，次级债危机依然挥之不去，美国、欧洲和日本 股市持续振荡，不排除大幅度走低之可能，好些金融机构亦将面临继续亏损乃至破产之命运。

反观中国，人民银行持续采取多种货币政策手段以收缩流动性，加息成了家常便饭，流动性过剩成为中国货币政策面临的最大难题。然而，国内之股市和房地 产市场对央行收缩流动性之多管齐下，置若罔闻，股市连创新高，人气鼎盛，势不可挡；房地产价格之涨幅你追我赶，天价地产之消息，无日无之。“风景这边独 好”，“西方不亮东方亮。”

一边是流动性不足或信用危机（Credit Crunch），一边却是流动性过剩或信用膨胀；一边担心经济衰退或通货收缩，一边却忧虑经济过热或通货膨胀，世界到底发生了什么事？

全球经济的主要问题

假若我是一个外星人经济学家，俯视着小小的地球，我将如何看待人类经济呢？

答案是：第一、近三十年来，人类经济体系里的货币总量和信用总量皆大幅度增长，无论是增长速度还是存量规模，皆远超人类真实经济或真实财富之增速和 规模。1970年，全球基础货币存量不过数百亿美元规模，今日已经超过5万亿美元；1970年，全球信用总量不过数千亿美元，今日已经超越400万亿美 元；1970年，全球外汇交易和衍生金融产品之交易量微乎其微，今日每天的交易规模超过3万亿美元，全年超过800亿美元；1970年代，全球债务规模不 过千亿美元，今日已达数十万亿美元，仅美国国债就接近5万亿美元（外国人购买的美国国债，2006年达到2.2万亿美元）。相反，近三十多年来，全球真实 经济或真实财富之增长速度（以真实GDP量度），平均不到5％。

第二、上述数据表明：近三十多年来，人类之真实经济和虚拟经济已经严重背离。根源有二：一是全球货币体系失去基本约束，成为一个完全弹性、没有 “锚”的货币体系。储备中心货币即美元之发行毫无约束，美元泛滥成为全球流动性过剩的基本源泉。二是主要经济大国货币之间实施浮动汇率体系。浮动汇率一方 面催生了天文数字的外汇投机买卖和金融衍生产品交易，一方面迫使各国中央银行储备大量美元外汇资产，以便应付汇率剧烈动荡。主要大国之间的浮动汇率体系实 乃全球金融动荡的主要推动力量。著名经济学者麦金龙长期研究浮动汇率之害，他的有名假说是：“二战以来人类经济史的主要谜团是1970年之后，各国真实经 济增长普遍放缓。时间上正好与浮动汇率蔓延世界相契合。二者之间难道没有因果关系？我们以为：全球经济增长放缓的主要根源是货币和金融动荡，浮动汇率则是 罪魁祸首。”

第三、全球流动性过剩给人类经济造成深远后果或危害。首先，难以计数的热钱游荡于世界各地，可以随时摧毁一国的金融货币体系，热钱忽来忽去，是最近 三十多年，资产价格极度动荡和资产价格危机频频爆发的基本原因。美联储主席伯南克的详尽研究一再表明：应付资产价格动荡，乃是今日各国中央银行面临的最大 麻烦（今天的中国人民银行也不例外）。其次，流动性过剩给各国金融机构之资产负债管理提出全新挑战。为了给规模急速膨胀的资产寻找可观收益，各国金融机构 绞尽脑汁开发金融创新产品，希望赢得较高回报。易言之，全球金融机构和投资者早已陷入追求高回报的“全球老鼠赛”。然而，创新绝对不是“免费的午餐”。风 险可以分散，却无法消除。创新的代价就是金融债务链条越来越长、风险越来越高、监管越来越难（乃至无法监管）。最近爆发的美国次级债危机不过是创新代价高 昂的又一个实例。再次，全球流动性过剩、真实经济和虚拟经济严重背离、热钱的肆意横行，让掌控金融霸权的国家或操控金融工具的个人和机构，能够非常容易地 擭取其他国家或民族的资源、土地、企业或工厂。因此，近三十多年来，无论从全球整体衡量，还是从个别国家衡量，人类贫富差距愈来愈大。哈佛大学名教授 David S.Landes的The Wealth and Poverty of Nations(1998)对此有深入而详尽的分析。

中国的独特贡献

依照基本经济模型，假若资产价格暴涨或虚拟经济增长速度远超真实经济增长速度，纯粹市场力量（即没有中央银行货币政策之干预）将同时推动通涨率和名 义利率上扬。然而，仔细分析近三十多年来的全球经济，似乎只有1970年代之“滞胀时代”符合上述推测。从1980年代至今，全球经济之通涨率异常温和， 名义利率亦持续走低，以至于伯南克不无自豪地声称：“过去20年，世界主要中央银行皆大体成功控制通货膨胀。”

如何解释过去20年全球经济持续低通涨或低利率？我的基本假说是：（1）全球资产价格的持续增长（即股市、房地产市场、非再生资源如石油、矿产等） 吸收了货币总量和信用总量扩张的大部分。尽管各国资产市场增长趋势差异很大，然而总体而言，全球虚拟经济规模增长极快。易言之，急剧扩张的货币总量和信用 总量，主要追逐的不是基本消费品，而是金融资产，基本消费品价格上涨自然相对缓慢，。各国衡量通涨之核心指标是CPI，它一般不包括房地产和其他资产价格 （一般连教育和医疗服务亦不包括）。分析预期问题的主要困难之一，乃是我们没有一个能够综合衡量资产价格上涨和一般消费物品价格上涨的恰当指标。

（2）全球基本消费品价格为什么能够持续维持低水平？我以为这就是中国对世界经济的独特贡献。近20年里，要找出真实经济增长大大超过虚拟经济增长 之国家，中国无疑是首选，尽管2005年以来，趋势已经大幅度逆转（顺便说一句：有很多指标，可以量度真实经济和虚拟经济之背离程度。如真实GNP之增长 速度相对股市指数增长速度；股市平均或总的市盈率；真实工资、真实生产力增长速度相对资产价格增长速度；Tobin’s Q值；等等）。中国对世界各国出口（尤其是对美国、欧洲、日本的出口）之快速增长，是全球真实经济增长的重要力量，确保全球基本消费品价格维持低水平。我 们为此付出的代价是：异常缓慢上升的工资（廉价劳力或所谓人口红利）和遭受严重损害的环境（环境透支）。易言之，是中国出口的急速增长，很大程度上抵消了 全球货币和信用扩张的通涨压力。

（3）全球主要央行刻意维持低利率。格林斯潘之后的美联储，货币政策主基调是低利率，尽管1990年代美联储多次调高利率，总的利率水平依然不高， “911”之后，联储更是多次降息。直到伯南克接掌联储，才声称要提高利率以遏制潜在通涨。然而，次级债危机爆发之后，迫于市场或华尔街之压力，伯南克改 变了其货币政策基本立场。日本陷入“日元长期升值预期综合症”以来，低利率流动性陷进成为日本经济之痼疾，至今没有完全摆脱；欧洲央行向来以严厉预防通货 膨胀为己任，不过欧洲经济长期低迷不振，央行维持低利率乃是试图刺激经济增长（此药方并不对症，因为欧洲经济体系的基本困难是福利制度和限制移民）。

全球高利率高通涨（滞胀）或许难以避免

9月1日，美联储主席伯南克再度高调表态，要随时准备向市场注入更多流动性，以防止信用危机伤害真实经济。但是，历史经验一再表明：中央银行注入流 动性或放松银根，最直接的作用是刺激资产价格进一步上涨；而中央银行收缩流动性或紧缩银根，首先遭受损害的却是真实经济。此乃一直困扰中央银行的“政策悖 论”。说世界主要央行注入流动性是“饮鸩止渴”，或许不太恰当。然而，全球经济体系流动性如此富裕，总会以多种方式或渠道最终伤害真实经济。

我的基本判断是：全球经济步入高通涨高利率的可能性愈来愈高，中国亦无法独善其身。基本理由有四：

其一、基本经济模型告诉我们，货币存量和信用存量总要寻找出路，不是流入资产市场，就要进入一般商品服务市场。若全球货币供应量一定（金本位制时代 近乎如此），信用大量流入资产市场（资产价格暴涨），将导致真实经济通货收缩，名义利率和真实利率高企，此乃1920年代美国经济之最基本特征。若全球货 币供应量完全弹性，信用大量流入资产市场（资产价格暴涨），真实经济亦将温和通涨，名义利率和真实利率温和上升。

其二、若全球货币供应量完全弹性，资产价格之持续上涨，必将同时推高所有要素价格和一般商品服务价格，导致真实商品服务之价格与资产价格共同上涨， 渠道主要有二：（1）企业资产负债或财务状况之改善，诱使企业追加投资；（2）资产价格暴涨的财富效应刺激真实消费增长。一般物价水平之上升，必然导致名 义利率大幅度上升。

其三、中国不可能持续向世界提供廉价基本消费品。国内经济学者估计，所谓的“人口红利”，到2009年行将结束。国外经济学者正在密切关注中国员工 工资水平之上升。无论从哪个角度看，我国员工工资水平之上升势在必行，亦是情理之中事。治理环境之压力亦将迫使中国出口产品价格上升或放缓加工制造业步 伐。其他国家是否能取中国而代之，维持全球基本消费品的低价格，我以为可能性不大。此外，中国进口需求快速增长，亦是推动全球价格水平上升之重要力量。资 产价格暴涨的财富效应、真实经济增长所激发的真实消费和投资需求、人民币汇率持续升值之预期，都将刺激进口需求快速增加。最近中国宣布从美国进口猪肉，就 引起世界高度关注。

其四、说中国无法独善其身，甚至将更快地迈入高通涨高利率时代，除了上述全球性理由之外，还有两个重要原因：（1）短期内，国外股市之萎靡动荡和人 民币持续升值之预期，诱使国外投资者将中国视为“投机天堂”，热钱将继续大规模流入中国资产市场，进一步推动资产价格暴涨，反过来加大预期通涨或实际通涨 之压力；（2）为应付通涨压力，人民银行将继续加息，然而，资产市场之预期高额收益，让投机者不理会加息压力。只要股市和房地产市场之预期收益超过市场利 率，信贷资金将以多种渠道持续流入资产市场。实际市场利率将远远超过人民银行规定的基准利率（顺便指出：1926－1929年，美联储之基准利率不过 4％，实际市场利率最高达20％）。